(8) 내·외국인 증권투자 확대가 환율 및 외환건전성에 미치는 영향

▣ 연구책임자

○ 강태수 선임연구위원, 정영식 연구위원

과제구분	기초 □ 정책 ■
구분 선정 사유	○최근 내국인의 해외증권투자, 외국인의 국내 증권투자가 확대되고 있어 동 변화가 국내 환율 및 외환건전성(외채 구조 등)에 미치는 영향을 파악 ○이를 통해 대내외 충격에 따른 금융불안에 대비하는 정책대응방안 모색

발굴방법	정부요청□ 내부제안□ 외부의견수렴■ 현안이슈대응□ 공청회/세미나□
제안내용	○2018 기획재정부 국제금융정책국 요청 과제: ‘외국인 주식채권자금의 유출입 특징과 외환시장 영향’ ○2017 기획재정부 국제경제관리관 제안 과제: ‘경상수지흑자에 기반한 해외 투자 자금의 현황분석 및 활용방안 ○2018년 두 차례 정책연구실무협의회(2018.3.23./8.31.) 의견 반영

▣ 관련 정책현안 및 연구의 필요성

□ 글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행의 양적완화 및 초저금리 정책 등으로 외국인 국내 자금유입이 빠르게 증가

○ 외국인의 국내증권투자자금, 그 중에서도 주식투자자금의 증가세가 보다 뚜렷함.

외국인 국내 자본유입 잔액 추이	외국인 국내 증권투자자금 추이
주 : 국제대차대조표 기준 자료 : ECOS

○ 특히 외국인 증권투자의 국내유입 규모가 대외금융부채, 외환보유액에서 차지하는 비중이 높은 수준

- (외국인 증권투자 유입규모)/(대외금융부채) 비중(59.3%)은 세계에서 가장 높은 수준(2016년 말)

- (외국인 증권투자 유입규모)/(외환보유액) 비중[154.1%]은 주요 신흥시장국 평균(110%)을 크게 상회(2016년 말)

주요국 대외금융부채중 외국인 증권투자잔액 비중	외국인 증권투자잔액의 외환보유액대비 비중

□ 글로벌 금융위기 이후 또 다른 변화는 내국인의 해외투자가 가파르게 증가

○ 주식, 채권 등 증권투자자금의 증가세가 보다 뚜렷함.

내국인 해외 투자자금 잔액 추이	내국인 해외 증권투자자금 추이
주 : 국제대차대조표 기준 자료 : ECOS

○ 내국인의 해외투자 확대로 2014년 이후 내국인 해외투자가 외국인 국내투자를 상회

- 내국인 해외투자 가운데 민간부문 해외투자가 공적 외환보유액보다 빠르게 늘어나는 추세

내국인 해외투자 및 외국인투자의 추이	민간부문 해외투자 및 외환보유액 추이
(단위: 조 달러)	(단위: 조 달러)
주: 내국인 해외투자는 민간투자(직접+증권+파생금융상품+기타투자)와 준비자산의 합계 자료: 한국은행

□ 내국인의 해외증권투자는 보험사, 자산운용사 등 기관투자가가 주도

○ 2017년 말 우리나라 주요 기관투자가의 외화증권투자 총액은 2,414억 달러로 2011년 말(527억 달러)에 비해 4.6배 증가

- 특히, 2015년 이후 급증세를 보이고 있고, 보험사, 자산운용사가 주도

한국 기관투자가의 외화증권투자 추이

자료: 한국은행

○ 이러한 추세는 거시경제 여건(저금리, 은퇴 대비 저축 확대 등), 정부 정책 변화(해외투자 활성화, 해외투자 관련 규제 완화 등), 제도 변화(보험사의 IFRS 도입 등)로 향후에도 지속될 가능성이 높음.

○ 내국인의 외화증권투자 확대는 원화강세 압력 완화, 대내외 충격 시 국내 금융시장 안정, 금융사의 자산운용 역량 개선 등 긍정적인 역할이 기대

- 경상수지 흑자 확대, 미국의 환율압박에 따른 외환시장 개입여력 약화 등의 상황에서 외화증권투자 확대는 원화 강세 압력을 완화할 것으로 기대

- 대내외 충격 시 외화증권투자의 국내 회귀로 우리나라 환율 및 금융시장 안정에 기여할 것으로도 기대

- 반면, 기관 및 개인투자자의 높은 환헤지 관행으로 이러한 긍정적인 영향이 반감될 수 있다는 지적도 상존

□ 현재까지 외국인/내국인의 자본유출입 분석은 유입 대상 국가별, 투자자 종류별, 투자만기별 증감분석 위주여서 간혹 상황인식이 왜곡될 소지

○ (외환당국의 시각): GFC(Global Financial Crisis, 글로벌 금융위기) 이후 외환부문 건전성이 제고(단기외화차입 축소) 된데 더해 외국인 증권투자자금도 장기투자자(펀드, 외국 중앙은행 등) 위주로 바뀌는 등 ‘거시건선성이 강화’되었다는 것임.

○ 하지만 외국인 장기투자자의 국내진입이 자동으로 금융안정 강화로 연결되었다고 보기 어려움.

- GFC 이전에는 외은지점의 ‘단기외화차입-국고채(3년물) 투자’ 행태 만연으로 단기외채 폭증

- 2011년 외환거시건전성 3종 세트 도입이후 외은지점의 단기외화차입 감소

- 최근 국고채 주요 투자자는 과거 외은지점(거주자)에서 장기 투자자(외국 중앙은행, 펀드 등 비거주자)로 변화

① 외국펀드의 달러자금이 국고채(3년)를 매입했어도 시장상황에 따라 언제든지 매각 가능하고 동 자금이 달러로 환전되어 유출되면 시장금리와 환율의 빠른상승 가능성을 배제할 수 없음.

* 외국펀드 자금을 장기투자자로 보아 ‘안정적인 투자자금’으로 분류하는 현행 관행은 펀드별 투자자 성격이 다양하다는 점을 제대로 감안하지 못한 측면이 있음. 특히 위기 상황에서 ‘펀드 런’ 발생 시 펀드자금은 유동성을 추가 조달해야 하므로 보유자산(국고채 등)의 대규모 매각 압력에 놓이게 됨.

② 외국인 증권투자의 경우 환헤지 비율이 줄면서 환율에 미치는 영향이 과거에 비해 확대된 반면 ‘스왑레이트’에 미치는 영향은 줄어들었을 가능성

○ 또한 내국인의 해외증권투자 확대도 2000년 중반 외화증권투자 확대 사례와 같이 과도한 환헤지 관행 하에서 대내외 충격 시 환율 및 외환건전성 불안을 도리어 증폭시키는 요인으로 작용할 수도 있음.

- (조선사 선물환 매도의 경우) 2000년 중반 외화증권투자 확대 시 환위험을 대부분 헤지 함으로써 원화 강세 압력 완화에 크게 기여하지 못하면서 단기외채 증가에 일조

- (자산운용사 선물환 매도의 경우) 2008년 글로벌 금융위기 당시 외화자산 가격이 급락함에 따라 오버 헤지(달러화 매도 초과)가 심화되고 오버 헤지 된 부분을 줄이는 과정에서 원/달러 환율이 급등

* 초기 투자: 미국 주식 100억달러 매수 후 환위험 헤지(선물환 매도 100억달러) → 금융위기 충격: 미국 주식 가치 40% 하락시(주식가치 60억 달러) 오버 헤지 40억 달러 발생(선물환 매도 100억달러 – 주식가치 60억 달러)

→ 오버 헤지를 해소하기 위해 선물환을 40억 달러 매수

→ 선물환 40억 달러는 은행이 공급(스왑시장에서 현물매수+선물매도를 통해)

→ 은행의 40억 달러 현물매수로 현물 원/달러 환율은 상승

□ 글로벌 금융위기 이후 종전 은행차입금에서 증권투자 중심으로 바뀐 내외국인의 자본유출입 행태가 국내 환율 및 외환건전성 등 금융안정에 미친 영향을 살펴볼 필요가 있음.

▣ 연구목적

□ 내국인의 해외증권투자, 외국인 국내증권투자 급증 상황이 국내금융 시장안정에 미칠 영향을 분석하고 교란 요인 완화방안을 제시

○ 이를 위해 내외국인의 증권투자 확대가 환율 및 외환건전성에 미치는 영향을 실증적으로 분석

○ 특히, 내국인의 외화증권투자가 크게 확대된 국내외 사례를 최근 우리나라 상황과 비교해 분석

○ 이를 바탕으로 내외국인의 증권투자 확대 시 발생할 수 있는 리스크 요인과 리스크를 완화할 수 있는 방안을 제시

▣ 선행연구 현황 및 선행연구와 본연구의 차별성

구 분		선행연구와의 차별성
		연구목적	연구방법	주요연구내용
주요 선행연구	1	- 과제명: International portfolio flows and exchange rate volatility in emerging Asian markets - 연구자(연도): Guglielmo Maria Caporale et al. (2017) - 연구목적: 아시아 신흥시장에서 포트폴리오 투자자금 유출입이 환율변동성에 미치는 영향 분석	- GARCH Models and Markov switching specifications	- 아시아 7개국 대상(한국, 대만, 인도, 인도네시아, 필리핀, 태국, 파키스탄) - 주식자금이 높은 환율변동성과 연관되어 있고, 채권자금은 낮은 환율변동성과 연관(단. 필리핀 제외)
	2	- 과제명: Capital flows, exchange rate flexibility, and the real exchage rate - 연구자(연도): Jean-Louis Combes et al. (2012) - 연구목적: 신흥국에서의 자본유입이 환율에 미치는 영향 분석	- 패널 분석	- 43개 신흥국 및 개발도상국 대상 - 민간 및 공공자금 유입 모두 실질실효환율의 절상과 연관 - 민간자금 중에서는 포트폴리오 투자자금이 FDI, 은행 loan보다 약 7배 크게 영향 - 변동환율체제일수록 환율 절상 압력이 완화
	3	- 과제명: Capital flows and exchange rates in emerging Asian countries - 연구자(연도): Juthathip Jongwanich et al. (2013) - 연구목적: 아시아 신흥시장에서 자본유출입이 환율에 미치는 영향 분석	- 동태적 패널 분석	- 아시아 신흥국에서 자본유출입의 구성이 실질환율 변화의 강도 및 속도 측면에서 중요 - 포트폴리오 투자자금이 FDI보다 빨리 실질환율을 절상 - 자본유출이 자본유입보다 환율조정이 더 크게 나타남.
	4	- 과제명: Regulating capital flows to emerging markets: An externality view - 연구자(연도): Anton Korinek (2018) - 연구목적: 채권흐름이 끼치는 externality가 주식, FDI 보다 상대적으로 큼을 보여줌	- quantitative simulation	- ....The fidings contrast with the existing literature, which has suggested that policymakers should focus on reducing over-borrowing rather than changing the composition of external liabilities.
	5	- 과제명: Which net capital flows matter? - 연구자(연도): Hwang and et al (2017) - 연구목적: 내/외국인 자본흐름이 환율 등 거시변수에 미친 영향 분석	- PVAR 모델	- liability-flow-driven episodes have more significant macro impacts than do asset-flow-driven episodes.
본 연구		- 과제명: 내·외국인 증권투자 확대가 환율 및 외환건전성에 미치는 영향	- 패널 분석	- 증권투자, 기타투자, 직접투자 등 형태별로 모두 살펴보되 특히, 내외국인의 증권투자 (주식, 채권)에 초점을 두고 분석 - 환율, 환율 변동성, 스왑레이트, (단기)외채에 미치는 영향을 분석

▣ 주요 연구내용

□ 목차

제1장. 서론

가. 연구배경: 연구의 필요성 및 목적

나. 연구의 의의

제2장. 글로벌 금융위기 이후 내외국인의 자본유출입 행태 변화

가. 행태 변화

- 증권투자(주식, 채권), 기타 투자, 직접투자

나. 행태 변화 배경

- 내외금리차 역전 하에서의 외국인 채권투자 지속 원인도 포함

다. 행태 변화로 인한 기대 효과와 리스크

제3장. 외국인의 국내 증권투자의 환율 및 외환건전성 영향 분석

가. 국내외 기존 연구

- 외국인의 증권투자(주식, 채권) 확대의 파급 경로

나. 실증분석

① 외국인 증권투자(주식, 채권)와 환율․환율변동성 간의 관계 분석

② 외국인 증권투자(주식, 채권)와 스왑레이트․(단기)외채 간의 관계 분석

제4장. 내국인의 해외증권투자의 환율 및 외환건전성 영향 분석

가. 국내외 기존 연구

- 내국인의 해외증권투자(주식, 채권) 확대의 파급 경로

나. 실증분석

① 내국인 해외증권투자(주식, 채권)와 환율․환율변동성 간의 관계 분석

② 내국인 해외증권투자(주식, 채권)와 스왑레이트․(단기)외채 간의 관계 분석

제5장. 내국인의 해외증권투자 확대 사례 분석

가. 국내 사례: 2000년대 중반(해외증권투자(주식, 채권) 활성화 시기)

나. 국외 사례: 최근 대만, 1990년대 일본

다. 국내외 사례와 최근 한국 상황 비교 분석

- 공통점, 차이점 분석

제6장. 결론 및 시사점

▣ 연구추진방법

□ 내외국인의 증권투자의 환율 및 외환건전성 영향 분석

○ CIP(covered interest rate parity), UCIP(uncovered interest rate parity) 모형을 활용

- GFC 이후 환헤지 비중이 점차 줄고 있어 외환스왑레이트에 미치는 영향은 감소되고 환율에 미치는 영향은 확대된 것으로 추정

○ 비기축통화국을 대상으로 패널 회귀분석<국면전환 모형>, 패널 VAR 모형 등 활용

- 설명변수로 환위험 헤지 비율 사용(데이터 확보 가능시)

○ 한국 시계열 분석: Time-varying coefficient model 등

- 투자자 유형별 영향 분석(데이터 확보 가능시)

○ 내국인의 해외증권투자와 외국인의 국내증권투자 간 연관성 분석도 고려

○ 환율과 외환건전성이 내국인 및 외국인 증권투자에 영향을 주는 내생성(endogeneity) 문제 고려

□ GFC 전후 투자자금 종별(직접투자, 증권투자[채권/주식], 은행단기차입 등) 기준으로 유출입 안정성 비교분석 (경기순응성 분석 포함)

- 직접투자, 주식투자, 채권투자, 은행 단기차입 순으로 보다 안정적일 것으로 기대되나 극단적인 스트레스(tail risk) 상황에서의 행태 분석 필요

□ 내국인의 해외증권투자 확대 사례 분석

○ 국내 사례: 2000년대 중반

○ 국외 사례: 최근 대만, 1990년대 일본

□ 세부 추진일정

○ 연구계획심의회: 2019년 3월

○ 연구중간심의회: 2019년 7월

○ 연구결과심의회: 2019년 10월

▣ 연구 추진일정

추진일정 연구내용	2019년도
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12
○ 자료 조사 및 연구계획
○ 연구계획심의회
○ 전문가간담회
○ 연구중간심의회
○ 국외출장
○ 국내 세미나
○ 연구결과심의회
○ 최종보고서 작성

▣ 경제인문사회연구회 표준분류체계

대분류	B 경제	중분류	B4 금융

▣ 주제어

한글	자본유출입	증권투자	환율	스왑레이트	외채
(영문)	(capital flow)	(portfolio investment)	(exchange rate)	(swap rate)	(external debt)

▣ 관련부처 및 국정과제 관련성

□ 관련부처

관련부처	주요 관련성
기획재정부	○ 본 과제는 기재부의 국내외 자금유출입·외채 등 대외위험요인에 대한 분석 및 모니터링을 강화하고 변동성 확대에 대비하는 것과 밀접히 관련
금융위원회	○ 본 과제는 금융위의 리스크 요인 점검 강화, 금융시장 안정 강화와 크게 관련
금융감독원	○ 본 과제는 금감원 중점 추진 과제 중 하나가 금융시장 불안요인에 대한 선제적 대응 등 금융시장 안정을 위한 전방위 노력 강화와 관련
한국은행	○ 본 과제는 한은의 통화정책의 목표 중 하나인 금융안정 도모와 관련

□ 국정과제 관련성

목표	전략		국정과제
	코드	명	코드	명
2	1	소득 주도 성장을 위한 일자리 경제	22	금융산업 구조 선진화
5	3	국제협력을 주도하는 당당한 외교	100	보호무역주의 대응 및 전략적 경제협력 강화

▣ 연구기간

연구년차	(1/1년차)	연구기간	10개월	시작일	2019.03.01.	종료일	2019.12.31.

▣ 기대효과

□ 예상되는 정책적 기여도

○ 내외국인의 증권투자 확대기조가 환율 및 외환건전성에 미치는 영향을 분석함으로써 정부의 금융안정 강화 방안 마련에 일조

○ 특히, 내국인의 해외증권투자에 대한 정책 방향 설정에 기여

□ 예상되는 학술적 기여도

○ 자본유출입 유형별 환율 및 환율변동성, 스왑레이트, 단기외채 비율에 미치는 영향 분석 모형 구축

▣ 연구예산(천원)

구 분	내 용	예산액
합 계		80,000
사업인건비	◦ 해당사항 없음	-
공공요금	◦ 우편요금(DM 발송비 포함) 200×10월=2,000 ◦ 통신요금 120×10월=1,200	3,200
수용비	◦ 소모품 등 구입비(전산/사무/회의용품 등) 200×10월=2,000 ◦ 인쇄 및 출판비 - 보고서 인쇄비 6×500부=3,000 - 자료 복사비 90×10월=900 ◦ 간행물구입비 100×10월=1,000 ◦ 기타 수용비 100×10월=1,000	7,900
연구기자재 및 임차료	◦ 시설임차료 - 회의장임차(연구심의회의) 300×3회=900 - 회의장임차(전문가초청간담회의) 200×10회=2,000 ◦ 장비임차료 - 전산장비(프린터기, 복사기 등 복합기) 200×10월=2,000 - 회의장비임차(연구심의회의) 100×3회=300 - 회의장비임차(전문가초청간담회의) 100×10회=1,000	6,200
여 비	◦ 국내여비(서울특별시 등) (100×2인)×12회=2,400 ◦ 국외여비 - 미국(워싱턴) <가급지> □ 항공료(Business) (7,700×1인)×1회=7,700 □ 숙박비(1호 라목) {[($223×5박)×1인]×1회}×1.1=1,230 □ 일식비(1호 라목) {[($142×7일)×1인]×1회}×1.1=1,100 □ 준비금(여행자보험료 등) (100×1인)×1회=100 - 스위스(바젤) <나급지> □ 항공료(Economy) (2,271×1인)×1회=2,280 □ 숙박비(2호 가목) {[($137×5박)×1인]×1회}×1.1=760 □ 일식비(2호 가목) {[($89×7일)×1인]×1회}×1.1=690 □ 준비금(여행자보험료 등) (90×1인)×1회=90 ◦ 초청비 - 지방참석자 교통비(연구심의회의) (50×3인)×3회=450 ◦ 시내출장 (20×3인)×10회=600	17,400
연구정보활동비	◦ 연구자료구입비 - 문헌자료구입비 650×10월=6,500 ◦ 특근매식비 [(6×2인)×10회]×10월=1,200	7,700
전문가활용비	◦ 회의참석 사례비 - 발표비(전문가초청간담회의) (400×1인)×10회=4,000 - 토론비(전문가초청간담회의) (200×5인)×10회=10,000 ◦ 연구 및 회의 관련 - 심의비(연구심의회의) (250×3인)×3회=2,250 ◦ 기타 - 교정료 450×1회=450 - 검독료 (200×5인)×1회=1,000	17,700
회의비	◦ 회의비 - 간담회의비 [(30×5인)×2회]×10월=3,000 - 연구추진회의비 [(30×5인)×3회]×10월=4,500 - 연구심의회의비 (30×10인)×3회=900 ◦ 학술회의비 - 전문가초청간담회의비 (30×15인)×10회=4,500	12,900
외부용역비 및 부담금	◦ 위탁연구비 - 공동연구(VAR 모형을 이용한 증권투자의 외환시장 영향 분석) 7,000×1건=7,000	7,000