(8) 국내 증권시장에서 외국인 자금 이동 결정요인 분석: 금리와 환율 중심으로

▣ 연구책임자

○ 윤덕룡 선임연구위원

과제구분	기초 □ 정책 ■
구분 선정 사유	○외국인 증권투자와 관련된 제도의 변천과 현황을 살펴보고 국제금융시장의 정책 모니터링에서 가장 중요한 변수 중 하나인 금리와 환율의 행태를 바탕으로 자금 이동을 분석하여 정책적 함의를 제안하고자 하는 것이므로 정책연구로 구분함.

발굴방법	정부요청□ 내부제안□ 외부의견수렴■ 현안이슈대응□ 공청회/세미나□
제안내용	○2019년 하반기 연구사업 수요조사에서 김정식 연세대학교 교수가 연구주제로 제안한 ‘외국인 주식 및 채권자금 이동의 결정요인 분석’을 확대·발전시킨 연구임.

▣ 관련 정책현안 및 연구의 필요성

□ 국내외 금융시장간의 연계성이 심화되며 외국인 투자자본의 유출입이 금융불안 요인으로 작용

○ 자본유출입의 변동성이 높아지면서 금융시스템이 취약해지고 나아가 금융시장 가격변수 및 거시경제의 불확실성이 증대

○ 자본시장 개방이 선택 가능한 대안이 아니라는 점을 고려할 때 외국인 자금 유입 및 유출의 편익을 극대화하기 위한 외국인 자본의 관리 정책을 살펴보는 것은 금융부문뿐만 아니라 실물부문의 건전한 성장을 위해서도 필수적인 과제

□ 이에 따라 본 연구에서는 외국인 투자와 관련된 법·제도의 현황을 살펴보는 동시에 외국인 자금의 결정요인을 실증 분석하여 증거에 기반한 정책적 시사점을 제언하고자 함.

○ 특히, 외환 및 금융 시장 안정화를 위하여 외국인 자금 결정요인을 살펴보고 자금 유출입의 급변동 위험을 적절히 제어하는 대응체계를 구축하는 것이 중요

□ 결정요인은 금융시장의 두 가지 중요한 가격 변수인 금리와 환율을 중심으로 살펴보고자 함.

□ (금리) 미국이 주도하고 있는 세계적 저금리 추세가 상승 추세로 전환되는 듯하였으나 2019년 들어 다시 하락추세로 전환

○ 미국이 주도하는 국제 금리의 등락에 따라 지본시장에서 외국인의 투자 자금 이동방향이 유출과 유입으로 급반전되는 모습

○ 미국의 금리정책은 시장의 동향에 민감하게 반응하고 있어서 앞으로도 시장여건에 따라 상승과 하락으로 변화방향이 변동될 가능성이 높음.

○ 미국의 금리정책은 국제적인 금리동향을 결정하는데 영향을 줄뿐 아니라 자본의 이동방향에 영향을 주며 주식시장과 채권시장의 가격을 변동시키는 요인으로 작용

○ 외국인 투자자금의 유출입은 한국의 자본시장과 거시경제 변수에 영향을 미치고 거시경제의 안정성에도 변화를 야기하므로 이에 대한 분석과 정책적 함의를 파악할 필요가 제기됨.

주요국 장기(10년물) 국채 금리(%)

□ (환율) 환율의 변동은 국제적 자본이동에 영향을 미치고 자본이동이 환율의 변동에도 영향을 미쳐서 상호 영향을 주는 관계이지만 거시경제 여건에 따라 인과성의 방향이 결정이 되므로 이에 대한 정확한 분석이 필요함.

○ 환율은 전통적으로 경상수지가 결정해왔으나 최근에는 자본수지의 영향이 오히려 더 커지는 경향이 나타나고 있음.

○ 미국은 환율보고서를 통해 한국의 환율수준이 경상수지의 흑자를 반영하지 못하고 있는 현실을 비판하고 있으나 자본수지도 환율수준을 결정하는 주요 요인이 될 수 있다는 사실을 반영하지 못하고 있음.

○ 경상수지와 달리 자본수지는 환율이 주식 및 채권시장의 변화를 초래하기도 하지만 주식 및 채권시장의 변화가 환율의 변화를 초래하기도 하여 일관성이 있는 법칙이나 이론적 모델로 정형화하지 못하기 때문

○ 따라서 실증연구를 통해 상호간의 관계가 가지는 법칙성이나 경향을 국가별로 분석하여 확인할 필요가 있음.

▣ 연구목적

□ 외국인 자본의 관리에 관한 법·제도에 대한 이해를 바탕으로 외국인 주식 및 채권자금 이동의 결정요인을 분석하여 금융시장 변동성 확대 등 외국인 투자의 위험요인을 줄이는 대책에 대한 시사점 제안

▣ 선행연구 현황 및 선행연구와 본연구의 차별성

구 분		선행연구와의 차별성
		연구목적	연구방법	주요연구내용
주요 선행연구	1	- 과제명: 외국인 주식투자자금 유출입 요인 분석 - 연구자(연도): 윤상규 외(2007) - 연구목적: 외국인 주익투자자금의 유출입 패턴 분석	(자료) 1998. 5 ~ 2007. 6 외국인 증권투자유출입액 KOSPI, KOSPI200, NDF, 미국채수익률, 환율, 외국환평형기금채권금리, MSCI 한국투자비중, 미 재무부 발표 대미 채권투자자금 유입액 (방법) ECM, VAR IRA	▯ (ECM) - 외국인 주식투자자금은 국내 주가상승률 또는 원화절상률의 확대에 따른 투자수익 증가시, 미국 금리 상승이나 외평채 가산금리 상승폭 확대에 따른 투자비용 상승시, 또는 신흥시장 위험 증가로 인한 대미 채권투자 자금 유입액 증가시 유출 - 주가지수 선물가격 상승 또는 역외선물환 원/달러환율 하락에 따른 기대 투자수익 증가시, 미국 금리나 외평채 가산금리의 하락에 따른 투자비용 하락시, 또는 MSCI 한국투자비중 상승시 유입 ▯ (VAR IRA) - 자금유출에서는 대미 채권투자자금 유입액의 영향이 가장 크고, 다음으로 주가상승률, 미국 금리의 순, 원화절상률 및 외평채 가산금리의 영향은 미미 - 자금유입에서는 주가지수 선물가격의 영향이 가장 크고 그 다음으로는 미국 금리, MSCI 한국투자비중, 역외선물환 원/달러환율 및 외평채 가산금리의 순
	2	- 과제명: 외국인 주식투자가 국내 주식시장에 미치는 영향 - 연구자(연도): 박승호(2019) - 연구목적:	▯ (외국인의 국내 주식투자 결정요인 분석) - 다변량 회귀분석 - 외국인순매수, KOSPI지수, 미국 Dow Jones지수, 원/달러 3개월 선물환율, 미국 국채(10년물) 2000.1.~2019.1 ▯ (자기상관 회귀모형)	▯ (외국인의 국내 주식투자 결정요인 분석) KOSPI 및 미국 Dow Jones 지수의 수익률, 원/달러 환율이 외국인순매수에 유의미한 영향을 미치는 요인 - KOSPI 지수, Dow Jones지수의 상승(하락)시 외국인순매수가 증가(감소)하는 관계가 존재 - 원/달러 선물환율 하락(상승)시 외국인순매수가 증가(감소) ▯ (자기상관 회귀모형) 외국인순매수와 KOSPI지수 수익률과 KOSPI지수 변동성간 통계적으로 유의한 양(+)의 관계가 존재 - 외국인 순매수가 증가하면 KOSPI지수가 상승하는 관계가 존재 - 또한 외국인순매수(순매도)가 증가하면 KOSPI지수 변동성이 확대
	3	- 과제명: Modeling dynamics of short-term international capital flows in China: A Markov regime switching approach - 연구자(연도): Ning, Y., & Zhang, L. (2018) - 연구목적: time-varying transition probability Markov switching models을 이용하여 중국의 단기 국제 자본 흐름의 동학을 분석	- time-varying transition probability Markov switching models	- 환율은 유입 또는 유출을 감지하는데 유용한 정보 변수 - 유입과 유출이 각각 약 25개월과 4개월 동안 지속되며 2007년 이후 유입이 단기 국제 자본의 역학을 지배함.
본 연구		- 외국인 주식 및 채권자금 이동의 결정요인을 금리와 환율 중심으로 분석	- 마코프 스위칭 모형 - 오차수정 모형	- 마코프 스위칭 모형으로 단기적 움직임을 분석 - 오차수정 모형으로 장기적 움직임을 분석

▣ 주요 연구내용

□ (법·제도 분석) 외국인 증권투자와 관련한 법·제도와 관련한 정책 변천과정 및 현황을 파악

○ 우리나라 자본시장의 대외개방은 1993년 6월 발표된 제3단계 발표자율화 및 시장개방계획과 1996년 9월 OECD 가입시 제시된 자본자유화계획을 통해 체계적으로 추진 됨.

○ 주식투자에 대해서는 개별종목 발행주식 총수의 10%(1인당으로는 3%) 내에서 외국인 직접투자가 허용(1992년 1월)된 후 단계적으로 확대

○ 외환위기 직후인 1997년 12월 그 한도가 55%(1인당으로는 50%)까지 크게 확대

○ 1998년 5월에는 공공법인을 제외하고는 상장주식 투자한도가 완전히 폐지되었으며 1998년 7월에는 증권거래소 및 코스닥시장에 상장되지 않은 주식에 대해 외국인의 투자를 자유화

※ 이에 따라 유가증권시장 상장주식 시가총액에서 차지하는 외국인의 보유비중은 1992년말 4.9%에서 2005년말에는 39.7%로 크게 상승

○ 채권시장의 경우 국내외 금리격차와 국내 채권수요기반 등을 고려하여 주식시장에 비해 개방이 늦춰져 1997년에 들어서야 모든 상장채권에 대한 외국인의 투자한도 규제가 완전히 폐지됨.

○ 채권시장의 전면 개방에도 불구하고 외국인의 국내채권투자는 한동안 부진을 지속하였다가 2007년 하반기 이후 미 서브프라임 모기지 부실 확대 등의 영향으로 통화스왑금리가 하락하는 등 재정거래 유인이 증대되자 외국인의 국내채권투자가 점차 확대

○ 필요에 따라 일본, 대만, 싱가포르 등에 대한 사례 연구를 통해 국내 제도와 비교

□ (실증 분석) 외국인 주식 및 채권자금의 이동과 금리의 관계를 단기와 장기, 유입과 유출로 구분하여 분석하여 정책 여건에 따른 정책 시나리오를 제공

○ 단기적 관계를 고려하기 위하여 Markov switching model을 설정하고 자금유출입이 정상적(normal)으로 혹은 급변동(abnormal)할 경우 환율과 금리가 자금의 유출입 행태에 미치는 영향을 파악

○ 장기적 관계를 고려하기 위하여 Markov switcing 오차수정모형(Markov switching Vector Error Correction Model)을 설정하고 자금유출입이 정상적(normal)으로 혹은 급변동(abnormal)할 경우 환율과 금리가 자금의 유출입 행태에 미치는 영향을 파악

○ 법제도 분석 내용을 바탕으로 제도적 요인을 반영한 모형을 고려

○ 제도적 요인 이외에 페더럴펀드금리, 기간프리미엄, 신용스프레드 등 미국 통화정책과 관련된 변수, 장기금리, 원/달러 환율 변동, 신용스프레드, 금융계정 변수 등 국내 금융시장 변수, VIX 등 글로벌 금융시장의 변동성을 반영하는 변수 등을 활용할 계획

○ 특히 유입(유출)액 증가로 인한 순유입(순유출) 증가와 유출(유입)액 감소로 인한 순유입(순유출) 증가는 서로 다른 정책적 함의를 가져올 수 있다는 점을 고려하여 유출모형과 유입모형을 별도로 설정하여 실증분석

○ 단기와 장기의 종합 분석으로 정책의 추진 단계별, 즉 단기 정책과제와 장기 정책과제를 수립하는데 기초 자료 제공

□ (정책적 시사점 도출) 법·제도 분석 내용과 실증분석 결과를 바탕으로 외환시장 안정화에 대한 정책적 시사점 도출

□ 목차

제1장. 서론

가. 연구의 필요성 및 목적

나. 선행연구와의 차별성

다. 연구 내용과 구성

제2장. 외국인 주식 및 채권자금 이동 현황과 특징

가. 최근 동향

나. 외국인 주식 투자 특징

다. 외국인 채권 투자 특징

제3장. 외국인 증권투자와 관련한 법·제도

가. 외국인 주식 투자 제도의 변천과 현황

나. 외국인 채권 투자 제도의 변천과 현황

다. 주요 특징과 시사점

제4장. 외국인 주식 및 채권자금 이동의 단기 행태 분석

가. 이론적 관계

나. 모형 설정

다. 실증분석 결과

라. 소결과 시사점

제5장. 외국인 주식 및 채권자금 이동의 장기 균형 관계 분석

가. 이론적 관계

나. 모형 설정

다. 실증분석 결과

라. 소결과 시사점

제6장. 결론 및 정책적 시사점

가. 주요 연구 내용

나. 정책적 시사점

▣ 연구추진방법

□ 문헌조사

□ 통계분석

□ 계량분석

□ 정부 관계자 및 전문가 면담

□ 전문가 간담회

□ 세부 추진일정

○ 연구계획심의회: 2020.  4. 12

○ 연구중간심의회: 2020.  8.  7

○ 연구결과심의회: 2020. 10.  2

▣ 연구 추진일정

추진일정 연구내용	2020년도
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12
○ 자료 조사 및 연구계획
○ 연구계획심의회
○ 전문가간담회
○ 연구중간심의회
○ 국외출장
○ 국내 세미나
○ 연구결과심의회
○ 최종보고서 작성

▣ 경제인문사회연구회 표준분류체계

대분류	B 경제	중분류	B1 경제일반

▣ 주제어

한글	주식 및 채권 자금 이동	국제 포트폴리오 선택	자금 유출입	마코프 스위칭 모형	오차수정모형
(영문)	Equity and Bond Flows	International Portfolio Choice	Capital Flows	Markov-Switching Model	Error Correction Model

▣ 관련부처 및 국정과제 관련성

□ 관련부처

관련부처	주요 관련성
기획재정부	○ 외국인 증권투자 제도 및 단기 및 장기의 자금 유출입의 행태를 분석하여 주식, 채권, 외환시장을 안정화시키기 위한 단·장기 안정화 방안에 대한 시사점 제안

□ 국정과제 관련성

목표	전략		국정과제
	코드	명	코드	명
2	1	소득 주도 성장을 위한 일자리경제	22	금융산업 구조 선진화(금융위)

▣ 연구기간

연구년차	(1/1년차)	연구기간	9개월	시작일	2020.04.01.	종료일	2020.12.31.

▣ 기대효과

□ 예상되는 정책적 기여도

○ 외국인 증권투자 제도 분석 및 주식 및 채권시장의 외국인 자금 유출입 결정요인을 분석함으로써 우리나라 주식, 채권, 외환시장의 안정화 방향을 모색하고 향후 우리 정부의 정책방향 제안

□ 예상되는 학술적 기여도

○ 우리나라 주식 및 채권시장의 결정요인에 대한 기초자료를 제공

▣ 연구예산(천원)

구분	내용	금액	비중
합계		49,000	100%
1. 사업인건비	◦ 해당사항 없음	-	-
2. 공공요금	◦ 우편요금(DM 발송비 포함) 150×9월=1,350 ◦ 통신요금 50×9월=450	1,800	3.7%
3. 수용비	◦ 소모품 등 구입비(전산/사무/회의용품 등) 100×10월=1,000 ◦ 인쇄 및 출판비 - 보고서 인쇄비 8×500부=4,000 - 보고서 영상제작비 1,000×1회=1,000 - 자료 복사비 50×9월=450 ◦ 간행물구입비 100×9월=900 ◦ 기타수용비 150×9월=1,350	8,700	17.7%
4. 연구기자재 및 임차료	◦ 시설임차료 - 회의장임차(연구심의회의) 300×3회=900 - 회의장임차(전문가초청간담회의) 200×3회=600 ◦ 장비임차료 - 전산장비(프린터기, 복사기 등 복합기) 200×9월=1,800 - 회의장비임차(연구심의회의) 100×3회=300 - 회의장비임차(전문가초청간담회의) 100×3회=300	3,900	8.0%
5. 여 비	◦ 국내여비(서울특별시 등) (100×2인)×12회=2,400 ◦ 국외여비 - 미국(워싱턴) <가급지> ▪항공료(Economy) (2,547×1인)×1회=2,550 ▪숙박비(1호 라목) {[($223×6박)×1인]×1회}×1.19=1,330 ▪일식비(1호 라목) {[($142×7일)×1인]×1회}×1.19=1,180 ▪준비금(여행자보험료 등) (140×1인)×1회=140 ◦ 초청비 - 지방참석자 교통비(연구심의회의) (50×3인)×3회=450 - 지방참석자 교통비(전문가초청간담회의) (50×3인)×3회=450 ◦ 시내출장 (20×2인)×5회=200	8,700	17.7%
6. 연구정보활동비	◦ 연구자료구입비 - 문헌자료구입비 400×9월=3,600 ◦ 특근매식비 (6×17회)×9월=900	4,500	9.2%
7. 전문가활용비	◦ 회의참석 사례비 - 발표비(전문가초청간담회의) (400×1인)×3회=1,200 - 토론비(전문가초청간담회의) (200×2인)×3회=1,200 ◦ 연구 및 회의 관련 - 심의비(연구심의회의) (250×3인)×3회=2,250 ◦ 기타 - 교정료 650×1회=650 - 검독료 (200×5인)×1회=1,000	6,300	12.9%
8. 회의비	◦ 회의비 - 연구추진회의비 [(30×5인)×4회]×9월=5,400 - 연구심의회의비 (30×10인)×3회=900 ◦ 학술회의비 - 전문가초청간담회의비 (30×20인)×3회=1,800	8,100	16.5%
9. 외부용역 및 분담금	◦ 위탁연구비 - 공동연구(외국인 주식 및 채권자금 이동의 장기 균형 관계 분석) 7,000×1건=7,000	7,000	14.3%

※ 국외출장(사업계획서 내 국외 출장 관련 내용 추가 정리)

국외출장 개요
주관부서 및 인원	․국제거시금융실(선임연구위원 1명)
출장 기간	․7월 (5박 7일)
출장지(방문기관)	․미국 워싱턴(IMF) 또는 프랑스 파리(OECD)
출장자 역할	․전문가 인터뷰를 통한 의견을 청취하고 이를 보고서에 반영하고자 함.
국외출장 타당성
출장목적	․국제 자금이동에 대한 한국의 입장을 IMF 혹은 OECD에서 발표
사업과의 관련성	․IMF와 OECD는 자본 흐름에 대한 국제적 이슈를 주도하는 기관으로 자본흐름에 대한 이슈에 대해서 전문성을 가지고 있음.
기존 국외출장 과의 차별성	․대외적인 여건은 계속 바뀌고 있으므로 기존 보고서에서는 구할 수 없는 시의적절한 정보 획득 가능하고 특히 이번 출장을 통해서 한국 자본흐름에 대한 주요 국제기구의 의견을 청취할 수 있음.
방문국 및 방문기관의 선정이유	․상기 방문기관은 국제거시금융 분야에서 좋은 정책연구들을 생산하고 있는 저명한 연구기관임.
구체적 기대효과	․기존에 출판된 문헌자료로 얻을 수 없는 시의적절한 정보 획득이 가능

※ 외부용역 및 분담금(사업계획서 내 외부용역 및 분담금 관련 내용 추가 정리)

위탁 유형	외부용역
외부연구기관 (외부 연구진)	추후 확정
필요성	외국인 주식 및 채권자금 이동의 장기 균형 관계 분석에 관련된 연구를 지속적으로 수행한 외부연구진을 활용해서 전체 보고서의 질을 제고할 필요가 있다고 판단
주요내용	외국인 주식 및 채권자금 이동의 장기 균형 관계 분석
예산(천원)	7,000
전체예산에서 차지하는 비중	14.3%